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　　来源：战略会客厅

　　今日研报解读，友邦保险2025年报 。

　　新业务价值（VONB）增长15%
，达到创纪录的55.16亿美元；税后营运溢利（OPAT）增长12%；同时宣布新一轮17亿美元的股份回购计划。答卷，优！

　　数据不会说谎 ，但是会选择性说话
。结论先上：

　　香港以一己之力贡献了集团61%的VONB增量（8亿美元绝对增量中的贡献占比）
，其他市场正经历各自的调整与蜕变。

　　没有香港的爆发式增长，友邦2025年的成绩单将黯然失色

　　（单位：百万美元 ，%）

　　核心洞察速览

香港
，绝对第一增长极： VONB达22.56亿美元，增速28% ，在集团占比40.9%；新业务价值率VONB margin提升至68.5%（+3个百分点）
，五年CAGR高达31.4% 。

一句话，四年再造两个香港
。

中国内地 ，新旧动能转换的阵痛期： 曾经的双引擎之一
，VONB仅12.40亿美元增速2%，年化新单保费ANP同比-0.7%至21.52亿美元；价值率虽修复至57.6%（较2023年低点回升6.3个百分点）。

尽管新业务价值率修复和新区域扩张提供了长期看点 ，但短期增长动能明显减弱，更多是在“消化存量
，布局增量 ” 。

东南亚市场，扮演“多元均衡器
”角色
。

泰国以价值取胜（VONB margin飙升至110.9%） ，

新加坡以规模取胜（margin压缩至47.0%换取ANP激增26%）
，

马来西亚以保障取胜（保障型产品占比超90%）。

　　从价值、渠道和产品三个维度，描绘友邦保险2025年的真实增长逻辑：

　　一 、 全景扫描：高度依赖单一市场 ，既是当下业绩的压舱石
，也是未来波动的潜在风险源 。

　　2025年，友邦集团VONB同比增长15%（按固定汇率） ，确实是“量价齐升”的结果
。但“量 ”和“价
”的贡献者
，却来自完全不同的市场。

“量”高度集中——年化新单保费 ANP：

　　香港ANP同比激增25.8%至32.83亿美元（增量6.74亿美元），占集团ANP总增量的76.8%；

　　新加坡ANP增长25.7%至11.28亿美元 ，贡献增量2.31亿美元；

　　两地合计贡献集团ANP增量的103%——这意味着其他市场实际上处于收缩或持平状态 。

“价 ”来自政策与结构——新业务价值利润率 NBM：

　　集团margin提升主要得益于泰国（+11.4个百分点）与香港（+3.0个百分点）的产品结构优化
，以及中国内地预定利率下调带来的6.3个百分点价值率修复（自2023年低点51.3%回升）
。

　　剔除香港后，集团ANP将回落到3% ，VONB增速将从28回落到10%。

　　二
、 分市场拆解：谁的狂欢？谁的调整？

　　1．中国香港：无可撼动的“核心增长极”，中国内地访客的新客户是最核心

　　一是核心特征：VONB增长28%
，对集团VONB贡献高达41%，集团唯一实现“规模+利润率
”双位数双升的核心市场 。这是是绝对的第一增长极。

　　二是价值：以22.56亿美元VONB、28%同比增速 ，当之无愧成为友邦2025年的胜负手
。

　　同时
，VONB margin达68.5%，同比+3个百分点。

　　不仅连续三年（2023-2025）高于内地市场 ，且差距从2023年的6.2个百分点扩大至2025年的10.9个百分点 。

　　典型的“规模+利润率”双升
，两大驱动因素

内地访客（MCV）的历史性突破：VONB增速35%至11.72亿美元，历史上首次超越本地客户（10.84亿美元 ，+21%）
。

大家品一品下图：

65%客户来自大湾区以外（地理渗透深化）
，人均件数仅1.7件（低于本地客户的2.7件），且95%的ANP为常规期缴保单（非短期趸交）。

内地中高净值人群正将香港保单视为家族资产配置的“底层资产 ” ，像早期拓荒者般谨慎入场
，且渗透尚处初期，远未触及天花板 。

本地保障需求的韧性复苏：VONB增长21% ，其中75%的件数来自保障型产品（非储蓄投资类），而且新客贡献VONB4.12亿美元
，成为新的增长极
。

香港正从“理财思维
”转向“保障思维”，这是比MCV爆发更可持续的底层逻辑。

　　三是渠道：

“最优秀代理 ”（个险）：16亿美元 ，贡献70%的VONB
，同比增长26% 。活跃代理人数增加9%，生产力和专业性 ，的确强
。

合作伙伴（银保/经代）：7亿美元
，贡献30%的VONB，同比增长46%。其中经代渠道同比增长+49% ，银保渠道同比增长+41%
，多渠道均衡发展，的确实力强大 。

　　四是产品：主要是通过年初就发行一款中期旗舰产品 ，年化新单保费增长26%
，拉动整体利润率提升4.2个百分点
。

　　结论：本地保障需求复苏+内地访客持续高回流，既有本地需求的支撑 ，又有跨境红利的弹性空间，高净值客户长期储蓄+保障需求旺盛。典型的“双轮驱动
” 。

　　2．中国内地：结构修复
，勉强持平

　　一是核心特征：与香港的火热相比，内地市场正经历艰难的换挡期。

　　全年VONB仅12.40亿美元 ，微增2%
。更具信号意义的是
，ANP同比收缩0.7%至21.52亿美元——这是友邦内地业务罕见的“量缩”。

　　增长逻辑已发生根本转变：不再依靠代理人规模扩张做大盘子（活跃代理人虽+8%，新入职+14% ，但ANP负增长）
，而是依赖价值率修复（VONB margin同比+1.5个百分点至57.6%）和产品结构优化（保障型与分红储蓄型各占44%，税优产品占9%）来驱动利润 。

　　二是价值：VONB增速上半年为-5% ，下半年强力拉回至+14%
。

　　增长的驱动力并非来自规模扩张（ANP-0.7%）
，而是利润率的修复（NBM从56.1%升至57.6%）。

　　2026年2月增速20%，大概率也是由于预定利率下调影响 。NBM（价值率）较2023年低点（51.3%）已修复6.3个百分点 ，主要是预定利率下调的
，以及产品向分红险等转型
。

　　三是渠道：

“最优秀代理 ”：贡献85%的VONB，利润率稳定在65%左右。活跃代理人总数增加8% ，新入职代理人增加14%， 。

银行保险：贡献15%的VONB
，利润率稳定在35%左右
。，但通过聚焦富裕及高净值客群 ，实现了平均保单保费的提升
，守住了价值底线。

　　四是产品：个险渠道VONB中，产品结构为保障型（44%） 、分红储蓄型产品（44%）为主 ，少量税优产品（9%） 。

　　结论：传统规模扩张模式失效
，增长依赖：价值率修复+新区域下沉+存量深挖，但新区域的培育需要时间
。

　　连友邦这种个险天花板都涨不动了 ，中国其他个险玩家
，真的很难。

　　3．泰国：利润率奇迹，全靠“医疗险
”

　　一是核心特征：集团NBM利润率最高的市场 ，2025年高达110.9% 。VONB同比增长22%。

　　二是价值：NBM价值率11.4个百分点
，达110.9%，ANP只是同比增长2% ，相对平稳
。这并非可持续的常态。

　　核心原因是，行业在2025年3月引入个人医疗险产品“共付机制”新规前
，消费者抢购旧产品，导致第一季度出现极其强劲的增长 。

　　（是不是我们熟悉的味道？）

　　友邦也直接提出 ，2026年第一季度VONB将因此同比降低
。

　　三是渠道：财务顾问（FA）体系成为核心驱动力。FA贡献代理渠道超40%的VONB
，人均产能是标准代理的3倍 。

　　友邦在泰国市场深耕多年，实现渠道专业化和精英化的成果
。

　　结论：泰国市场的超高利润率由短期政策变化驱动 ，不可持续。

　　但其背后是友邦在健康和保障市场的绝对领先地位（医疗险市场份额50%+）
，以及渠道模式的成功升级 。

　　4．新加坡：牺牲利润率，换取规模

　　一是核心特征：选择了“以价换量 ”的扩张路径 ， VONB5.30亿美元（+17%）
，但VONB margin从2023年的67.2%骤降至47.0%（同比-3.5个百分点），为集团主要市场中最低
。

　　ANP同比激增25.7%至11.28亿美元 ，连续四年增速10%+
，增长核心来自高净值客群对储蓄产品的旺盛需求。

　　二是价值：产品结构向储蓄型倾斜的必然结果，投连险和分红险贡献了过半的VONB ，拉低了整体利润率 。

　　三是渠道：合作伙伴渠道增长（+31%）快于代理渠道（+10%），在高净值市场
，与银行等伙伴合作是非常重要
。

　　结论：新加坡市场用利润率换取了宝贵的规模增长，成功抓住了富裕人群的财富管理需求。或许这是一场精准的“取舍
” 。

　　但 ，47%的margin水平能否支撑长期价值创造
，需持续观察。

　　5．马来西亚：结构驱动，利润为王

　　一是核心特征：NBM达到72.2% ，保障型产品占比超过90%
。但是面临规模与价值的平衡：

　　ANP5.15亿美元基本持平（-0.4%）
，5年复合增速仅1.2%。年初代理渠道面临挑战，公司将资源集中于服务存量客户 。

　　二是价值：VONB3.73亿美元（+7%）
、NBM连续两年70%+ ，守住了质量高地
。

　　三是渠道：合作伙伴渠道成为亮点
，VONB增长17%。与大众银行的长期战略合作是其稳定器和增长点 。

　　结论：马来西亚市场以牺牲短期规模为代价，夯实了业务质量 ，守住了利润高地
。

　　或许“向实”的策略更具韧性
，或许也面临市场天花板。

　　这是一个属于香港的丰收年，而其他市场 ，仍在各自的道路上探索与前行 。

　　三、未来之问：从单核到多极有多远？

香港，能否在高基数上维持高增长？迪拜跌倒
，香港吃饱，估计会继续

内地 ，在ANP负增长的环境下
，仅靠价值率修复（57.6%）和新区域贡献（9.5%占比）难以持续
。何时才能走出调整期，重拾规模与价值的双增长？

泰国 ，在政策红利消退后
，如何填补增长缺口？医疗险之后的下一个增长极在哪里？

新加坡与马来西亚，能否实现规模与价值的再平衡——一个margin仅47%（过低） ，一个ANP增速为-0.4%（过慢）
，两者都需要找到新的突破口。

　　友邦真正需要的，是多引擎同时点火的那一天 。